明阳智能：风机大佬的危与机

电力这个行业是国民经济中的一个基础性产业，由于我国煤炭资源丰富，所以长期以来火电占据了绝对主导地位。
但是捏，火电一方面会产生较大的污染，另一方面煤炭是非可再生资源，在“绿色发展”和“可持续发展”的大背景下，自本世纪初开始，我国掀起了新能源热潮，其中就包括风能。
风能，是一种可再生的清洁能源，虽然它储量大且分布广，但是能量密度低，并且不稳定，有一搭没一搭的，所以这玩意的开发难度大。
我国的风力发电始于20世纪50年代后期，初期主要是为了解决海岛和偏远农村牧区的用电问题，重点在于离网小型风电机组的建设。70年代末，我国开始进行并网风电的示范研究，并引进国外风机建设示范风电场。
1986年，我国第一座风电场—马兰风力发电场在山东荣成并网发电，成为了我国风电史上的里程碑。
不过在2003年之前，风力发电基本上是小打小闹。直到2003年9月，国家发改委出台《风电特许权项目前期工作管理办法》，实行风电特许权招标政策，风力发电才有了些起色。
2006年1月，我国《可再生能源法》公布，其中风能被列为六种新能源之首。也就是从这一年开始，风力发电开始在我国掀起一股声势浩大的浪潮，国内的风机企业乘势崛起。
当时风头最劲的风机供应商是华锐风电，由于当年赌对了1.5兆瓦级机型而异军突起，几乎横扫中国风电市场，成为当时最拉风的新能源巨头。2010年上市时市值近千亿，不过后来很快就药丸了，多年来一直挣扎在退市的边缘。《大败局|“A股绞肉机”华锐风电：5年亏损超百亿，上市当天就见顶，股价再无解套日?》
当潮水退去，裸泳者被拍死在沙滩上，而经营相对稳健的企业迈过寒冬迎来春天。今天，风云君就来跟大家聊聊国内排名第三的风机供应商明阳智能(601615，SH)。

一、行业特点
1、行业格局
我国发电方式主要有火力发电、水力发电、风力发电、核能发电以及太阳能发电。
火电长期以来是老大哥，在电力市场占据绝对统治地位;水力属于稀缺资源，目前对水力资源的开发基本饱和，天花板明显;而风电、核电和太阳能发电等新能源产业发展势头颇为迅猛。
下面我们先来看下行业的基本格局：

根据中国电力企业联合会数据显示，2010年的时候，火电和水电占据我国电力市场超过97%的市场份额，风电、核电和太阳能合计占比不到3个百分点。但是到了2017年，火电和水电的市场份额下降到90%以下，其中火电的市场份额下降了约10个点。
风电、核电和太阳能占比上升至10%以上，其中太阳能发电增速最为凶猛，年复合增长率高达174.75%，其次是风电，年复合增长率也高达29.74%，市场份额逼近5%，仅次于火电和水电，跃升为我国第三大电力来源。
在“十三五”规划提出全方位推进能源结构性改革，以及政府不断加大可再生能源发展的政策扶持力度的背景下，中国对可再生能源的需求将日益提高，以风能、太阳能为代表的可再生能源长期内预计仍将保持较为稳定的增长。
从全球范围内来看，根据全球风能理事会的统计数据，2017年全球新增装机容量为52,492MW，过去16年复合增长率为13.95%。
其中中国新增装机容量19,660MW，占全球新增装机容量的37.45%，位居世界第一;从总装机容量来看，截止到2017年，中国累计装机容量达到188,392MW，也位居世界第一。
2、政策影响
新能源行业是一个典型的受政策影响巨大的行业，从新能源电力到新能源汽车，无不如此。
近年来，风电行业持续快速发展，得益于国家在政策上的支持和鼓励，如上网电价保护、电价补贴、发电保障性收购、税收优惠等。但是随着风电行业逐步成熟，风力发电机组技术水平不断提高，成本下降，上述保护措施正在逐步减少。
自2014年起，国家发改委连续三次下调陆上风电标杆上网电价，其中2016年12月，国家发改委发布了《国家发展改革委关于调整光伏电陆上风标杆网价的通知》，将2018年陆上风电标杆电价从2016年的0.47、0.5、0.54、0.6元/kWh下降到0.4、0.45、0.49和0.57元/kWh。
风电投资者一般在调价时间节点前集中对风电场进行建设，导致在此期间内对风机产品的需求持续上升。但是电价下调后，风电投资者投资意愿下降，导致市场对产品需求下降，进而影响相关制造企业的经济效益。
所以我们看到，这个行业里的企业，其业绩受政策影响很大。

3、客户集中度问题
电力是一个关系到国计民生的基础性产业，所以我们国家的电力市场是由国企主导的，电力输送领域是国家电网这个巨无霸，发电市场则有“五大集团”和“四小豪门”的说法，五大集团包括华能、华电、国电、大唐、国电投，四小豪门分别是华润电力、国华电力、国投电力、中广核。
对于风机生产商来说，发电市场高度集中首先决定了客户集中度是比较高的;其次这些体量庞大的发电集团议价能力较高，风机生产商则相对弱势;再次，这些客户实力较强，付款一般是有保障的，但是，付款周期一般会比较长。
4、主要玩家
2000年之前，中国风电市场风机制造商以外企为主。
2001年之后，逐渐过渡到国内企业为主，国内企业市场份额逐步增加，到2017年，国内风电整机制造企业市场占有率为96.60%，外企仅为3.40%。
根据中国风能协会相关数据显示，2014年至2017年期间，风电整机制造企业的市场份额逐渐趋于集中。TOP5的市场份额由2014年的55.3%增加到2017年的67.1%，TOP10的市场份额由2014年的80.3%增长到2017年的89.5%。
所以风机制造业目前属于行业集中度较高的行业。
目前我国风机行业主要有以下几个玩家：
金风科技，中国老牌风机供应商，也是我国规模最大的风机供应商。其研发制造的兆瓦级机组采用直驱永磁技术，目前拥有1.5MW、2.0MW、2.5MW、3.0MW和6.0MW机组，可适用于高低温、高海拔、低风速、沿海等不同运行环境。
远景能源，这家公司由一帮海归创立，国际化程度较高，发展势头颇为迅猛，目前是行业老二。主要业务包括智能风机研发与销售、智慧风场软件服务、能源互联网技术服务、智慧城市整体解决方案等。
联合动力，它是国电旗下的公司，己形成涵盖整机产品系列以及配套叶片、发电机和齿轮箱三大部件的产业链条。
另外规模较大的还有中国船舶重工集团旗下的海装风电公司、上海电气、浙江运达股份等，目前明阳智能的市场占有率在国内排名第三。

二、公司主营产品
明阳智能成立于2006年，总部位于中国广东中山。公司主要产品为大型风力发电机组，同时为客户提供风力发电的整体解决方案，包括风资源测评开发、风场微观选址、风电机组安装技术指导、调试、运维服务和智能运营等服务。
1、1.5MW系列双馈式风力发电机组
1.5MW系列风力发电机组采用风机行业内较为成熟的双馈技术路线。与一般的1.5MW双馈风机相比，公司产品的传动链结构使用了四点支撑技术(一个主轴配两个轴承)，具有高可靠性。
主流机型有MY1.5-77、MY1.5-82、MY1.5-89，并针对不同的地域以及不同的运行环境，在同一叶轮直径基础上开发出了常温型、低温型、高原型、超低温型、宽温型以及海岸型(海上型)定制化机型。
其中MY1.5-77风机叶轮直径77米，主要适用于沿海中高风速风区，可抗极限风速70m/s(相当于18级台风);MY1.5-82风机叶轮直径82米，主要适用于新疆、东北和内蒙部分区域的中高风速风区，包含低温型、超低温型等机型;MY1.5-89风机叶轮直径89米，适用于中南、西南地区的低风速风区，包含常温型、高原型等机型。
2、2.0MW系列双馈式风力发电机组
2.0MW系列风机与1.5MW系列风机采取相同的技术路线，其主流机型有MY2.0-104、MY2.0-110、MY2.0-121。目前，MY2.0MW系列风力发电机组的各机型针对不同的地域以及不同的运行环境，在同一叶轮直径基础上开发出了常温型、低温型、高原型、超低温型、宽温型以及海岸型(海上型)定制化机型。
MY2.0-104风机叶轮直径104米，主要适用于三北及沿海中高风速风区，可抗极限风速70m/s(相当于18级台风);MY2.0-110风机叶轮直径110米，主要适用于中南、云贵等中低风速区，包含常温型、宽温型、高原型等机型;MY2.0-121风机叶轮直径121米，适用于华南、华中等超低风速风区，包含常温型、宽温型、高原型等机型。

3、3.0MW及以上系列半直驱混合驱动风力发电机组
3.0MW系列风力发电机组采用半直驱混合驱动的技术路线，结合直驱与双馈两种技术路线的优点，传动链由两级传动齿轮箱和中速永磁发电机构成。通过两级传动齿轮箱适当提高永磁发电机转速，可以使用比直驱风机体积更小、重量更轻的永磁发电机。
与双馈风机使用的多级高传动比齿轮箱相比，转速比更低，可靠性更强。此外，采用超紧凑传动链技术，载荷受力传递路径较短，有效减轻齿轮箱、发电机经受的载荷，大幅提升机组运行的可靠性，有效降低综合度电成本。
目前，其3.0MW系列风机主要包括MySE3.0-112、MySE3.0-121、MySE3.0-135、MySE3.2-145等机型。
MySE3.0-112风机叶轮直径112米，是专为广东海上抗台风设计的海上机组;MySE3.0-121风机叶轮直径121米，主要适用于山西、新疆、东北和内蒙部分区域中高风速风区;MySE3.0-135风机叶轮直径135米，主要适用于三北、中部等中高风速风区，目前是3.0系列的主力机型，在手订单包括中标300多台;MySE3.2-145风机叶轮直径145米，适用于华中、华南等超低风速风区;MySE5.5-155风机单机功率5.5MW，叶轮直径158米，是超大风轮直径、上风向、三叶片、抗强台风海上风机，适用于广东、海南等低风速强台风海上区域;MySE7.0-158海上风机单机功率7.0MW，叶轮直径158米，主要适用于海上风电场。
三、财务分析
(一)收入分析

注：2018年年报未单独披露运维收入，该金额为“风机相关其他业务”收入，运维收入实际金额会小于该金额;光伏产品和售电收入亦未单独披露，按“其他”收入金额合并填列。
从各年度的主营业务收入金额来看，2015年至2018年，其营收几乎没有增长，2018年和2015年的主营业务收入基本持平，而16年及17年，主营业务持续下滑，同比下降幅度分别是4.58%、18.78%。
公司16、17年主营下降跟行业不景气有较大关系。2015年至2017年，国内风电新增装机容量分别为30.8GW、23.3GW、19.7GW，分别同比增长32.54%、-24.33%、-15.51%，2016年、2017年，行业新增装机容量下降明显，累计装机容量增速放缓，处于结构调整期。
产业结构调整的主要表现是，“三北”地区弃风限电较为普遍，国家政策从项目核准、风电上网电价方面引导国内风电装机向中东部和南方地区转移。中东部地区在征地、环评、道路建设、安装方面的难度高于“三北”地区，导致风电场建设项目周期拉长，行业新增装机容量下降。
受此影响，2016年、2017年，明阳智能风机业务收入分别同比下降6.53%、20.34%，同期同行业可比公司风机业务收入分别同比下降11.11%、22.19%。公司收入变化与行业趋势一致，降幅略低于行业水平。
从营收结构来看，风机及配件业务占主营业务收入的比例在持续下降，从2015年的99.56%下降至2018年的90.45%;而发电收入占比持续上升，从15年的0.24%上升至18年的9.29%。
在这四年里，风机业务本身的产品结构也发生了巨大变化，其中1.5兆瓦风机业务出现了断崖式下跌，从15年的24.39亿暴跌至18年的1483.53万元，这个产品基本上处于淘汰的边缘。
2兆瓦风机在2016年之后也出现了明显的下滑，17年和18年的同比增长率分别是-9.44%、-18.79%。
3兆瓦风机则处于高速增长期，最近三年的复合增长率高达330.47%，很快将成为占比最大的一项产品。
5.5兆瓦风机业务还处于培育期，18年开始贡献营收，而风机这个行业，产品大功率化是明显的大趋势，5.5兆瓦产品未来几年有望成为主力产品。
(二)毛利率分析
1、风机及配件业务毛利率分析

前面我们说过，风机这个行业有个明显的特点，风力发电机组单机功率越大，每千瓦小时风电成本越低。随着现代风电技术的不断发展，机组大型化成为发展趋势。装机容量越大的风机，产品规格越高，毛利率也相对较高。
所以我们看到，2.0MW产品毛利率普遍高于1.5MW产品。但是呢，这两大产品的毛利率都呈明显下滑趋势，这说明这两种产品的竞争力在下降，因为3.0MW产品已经逐渐成为主流了。
由于3.0MW产品2016年刚刚推向市场，尚未形成大批量生产和销售规模，毛利率为负数，随着产品放量，其后毛利率处于持续增长态势。
5.5MW风机18年的毛利率为14.31%，尚不及其他成熟产品的毛利率，但随着我国大力推广海上发电，5.0MW以上超大容量新型海上机组将是各大风机生产商的主战场。
2、发电业务毛利率分析
2015年至2018年，明阳智能的发电业务毛利率分别为49.24%、54.19%、65.85%、68.04%，毛利率呈持续上升趋势。
明阳智能2015年和2015年运营的主要是白音查干风电场，由于内蒙古地区弃风限电逐年改善，白音查干风电场发电量与发电收入增加，而营业成本(折旧、维修成本)比较固定，使2016年发电板块毛利率提高。
2017年度新增宏润黄骅及克什克腾旗风电场，这些风场所处位置风资源较好，发电量较大，发电收入较高。另外，发电业务营业成本的主要构成部分为制造费用，新运营的电站初期维修成本相对较低，使新增风电场毛利率较高。
2018年毛利率略有上升，主要是固定成本有所降低所致。
其他版块业务规模较小，这些就不做分析。
(三)费用分析
单位：亿元

明阳智能最近四年的销售费用率比较稳定，大致在9%至10.5%这个区间波动，2017年和2018年相对比较高一点，主要是职工薪酬、交通费、业务招待费等增幅较快。分同行上市公司相比的话，跟运达风电差不多，比龙头金风科技高一些，毕竟规模没人家大。
管理费用也比较平稳，大致在5%左右波动，这块主要是职工薪酬、折旧摊销费等。17、18年费用率相对比较高，主要也是职工薪酬上涨。
研发方面，2015年至2017年研发费用率持续上升，2018年下降幅度较大，从上年的4.95%降至2.85%，下降超过2个百分点。主要是2018年研发支出资本化率较往年有所提高，比如2016年和2017年资本化率分别为18.39%、13.38%，而2018年提升至21.93%。
近四年的财务费用率持续攀升，主要是因为长期借款增长较快，利息支出大幅增多。
(四)营运能力
2015年至2017年，公司的存货周转速度是比较慢的，一年大概周转2次左右，2018年有所改善，提升至3.27次。
这个周转速度跟同行比的话是比较低的，比如金风科技近四年的存货周转率在5次左右，规模较小的运达股份在3次左右，都高于明阳智能。
应收账款方面，周转速度总体处于下降趋势，一方面是因为行业竞争加剧，另一方面下游客户都是大国企，相对比较强势，所以导致应收账款账期较长，周转速度很慢。
(五)偿债能力分析

明阳智能最近四年的资产负债率大概维持在78%左右，这个水平在行业里属于中等水平，龙头金风科技近四年的资产负债率在67%左右，而运达股份近四年的资产负债率则在85%左右。
速动比率基本维持在1左右，比较稳定，2018年略有上升;速度比率则处于上升趋势，2018年上升至1以上。这个水平跟金风科技大致一样，高于运达股份。
这种企业的资金链都比较紧张，主要是应收账款结算周期长，周转速度太慢了，占用了较多资金。从明阳智能自身来看，近几年开始自己建风电场，进入下游的发电行业，这个行业是一个典型的重资产行业，固定资产占比大，负债率高，所以我们看到，明阳智能最近三年的长期借款飙升，原因就在这里。
这会进一步加剧明阳智能的债务风险。

结束语
新能源这个行业，本身是一个很有想象空间的朝阳产业，但是霸格(bug)也很明显，就是受政策影响非常大，业绩容易产生较大波动，这一点，在风电、光伏和新能源汽车行业都表现得很明显。
至于风机这个行业，目前我国在大力推广海上发电，5.0MW以上超大容量新型海上机组将是各大风机生产商未来的主战场，明阳智能面对的竞争对手都非常强大，未来能否在这块市场占据竞争优势，直接决定了它的发展空间，甚至是生死。
另外，明阳智能近几年来在下游的发电市场频频发力，这对它的现金流是一个较大的考验，所以要警惕其债务风险。